利益还是快乐：探究贵重藏品的持有动机

引言

2012 年5月，爱德华·蒙克(Edvard Munch)的著名画作《呐喊》(1895年版)在纽约苏富比(微博)拍卖行以1.2亿美元的创纪录价格成交，拍卖过程仅持续了十二分钟。自此，《呐喊》成为了包括毕加索的《裸体、绿叶和半身像》(成交价：1.06亿美元)在内的少数几张亿元画作之一。

世界范围内的收藏盛景基于这样的童话：投资者低价购入的画作、葡萄酒或古董，几年以后就能以数百万的价格售出，这样的故事在大众媒体报道中俯拾皆是。2011年，罗伊·利希滕斯坦(Roy Lichtenstein)的一幅画作卖出近4000万美金，十三年前，其拥有者仅以200万美金购得。同样，2011年乔治·斯坦布斯(George Stubbs)创作的‘Gimcrack on Newmarket Heath’在伦敦拍出2240万英镑(3600万美金)，成功跻身古典大师作品最高拍卖价格前五名，据悉，该画作于1951年以12,500英镑(20,000美金)的价格被买走。

可以理解，种种价格指数增长的故事激起投资者对藏品世界的兴趣。当传统金融市场仍然非常不稳定且利率处于历史低点时，艺术品、葡萄酒、古董及其他收藏品依然可赚取可观的回报，且与更广泛的金融市场毫无关联，这点的确诱人。再加上后金融危机时期人们对专业金融工具产生怀疑，一种看法认为，在动荡时期，有形、稀缺且无法替代的投资品可以提供一种稳定的价值储存手段，这也难怪越来越多的投资者加大了他们对艺术品、葡萄酒及其他藏品的投入。

对当今富有的投资者来说，获取并持有贵重藏品就像建立一座珍宝仓库。他们收藏这些贵重藏品的理由或许千差万别，但大部分人会将个人喜好放在首位，这些藏品可能会给藏家带来情感或审美上的享受，或者作为一种爱好想要与朋友分享、讨论。这些富有的投资者可能对艺术品、古董或雕塑十分精通并充满激情，也可能享受在博物馆中展示藏品，或是将它们带到一场愉快的精品展示会中展出。与此同时，这些个人持有的藏品也成为个人总财富的重要组成部分。

如今介入各类收藏品市场及获取贵重资产的途径比以前更为便捷。拍卖程序被引入互联网，使收藏者无论身处何方都能便捷地进行竞标，获取拍品。目前，各类收藏品市场的特征越来越与金融市场趋同。已经有了可以让人们间接对艺术品、葡萄酒及其他贵重资产进行投资的市场指数和特别基金(specialist fund)。甚至还出现了可以让收藏者凭借其自身财产进行借贷的资产支撑性金融产品(asset-backed financing products)。

持续增长的投资吸引力(investor interest)和更加健全的市场基础结构(market infrastructure)的结合激起了投资者多元化投资的浪潮。根据Art price(著名艺术市场信息公司)的统计，2011年对于艺术品拍卖行业来说是最好的一年。这一年是佳士得(微博)拍卖的大年(bumper year)。其销售总额较前一年上升了9%，达到了创纪录的57亿美金。而其老对手苏富比做得甚至更好，年销售总额上涨了21%，达到了58亿美金。

但拍卖行业的繁荣并不会自动转换为投资者的高回报。各类收藏品市场(collectible markets)仍然受困于效率、透明度和流动性的缺乏，又极度地不稳定并充满风险，同时还会牵涉高额的交易、储存、保险及估价成本。在某些司法管辖区(jurisdictions)，比如美国，价值评估可能还会招致高昂的税收负担(tax burden)。有一些贵重藏品种类特别容易受变幻莫测的风尚所影响。当藏家出于获利目的而做出这些品类的收藏时，需要十分小心谨慎。众所周知，股票及其它金融资产类别的投资者容易受到认知偏见(cognitive biases)影响，从而难以做出明智的决策，尤其对于艺术品、葡萄酒及其他贵重资产种类，这些偏见可能会更加根深蒂固。举例来说，当藏家购买一幅绘画作品时，他的理性很容易被情感操纵(heart rule their head)。而依附在贵重藏品上的情感和社交需求意味着投资者极有可能会对购买、销售和价格做出过于乐观的判断。

在这篇报告中，我们从经济和感情两方面调查了持有贵重资产的动机，把它们放在个人财富背景中，探索应该如何看待它们。我们对多种关键藏品近期的市场走势进行了观察，同时评定了将贵重藏品作为更多样化的金融投资组合的组成部分进行评定，评估这一做法的风险和行为偏差(behavioural biases)。当投资者持续对金融市场状况感到焦虑的时候，艺术品和古董这样的有形资产会对他们产生强烈的吸引力。但我们仍然坚持认为驱使他们持有贵重藏品的主要动力来自精神愉悦而不是任何潜在的经济利益。

执行概要

Executive Summary

贵重藏品的诱惑。对实物性和熟悉度的需求，连同对市场大环境状况的担忧，促使更多投资者增加了其财富中贵重藏品的比例。现在，富人平均9.6%的财富由贵重藏品构成。而在某些国家，这一比例高达18%。

投资古董车成本颇高。从拥有人数看，贵重珠宝、艺术品和古董是最受欢迎的贵重藏品种类。而拥有古董车的花费却是最高昂的。虽然调查显示，收藏古董车的人数有限，但他们对该项爱好的投入平均为64.1万美金。

贵重藏品具有“粘性”。尽管很多富人表达了减持(declutter)其贵重藏品的愿望，但事实上没有人能如预想般顺利贯彻这一意图。通过销售获取高额回报的期望让很多交易无法进行，例如，对艺术品的拥有者来说，在其入手艺术品的第一年，需要平均62%的增值才会考虑销售这件艺术品。这就是“禀赋效应”(the endowment effect)：当人一旦拥有某件物品时，他对该物品价值的评估会大大提高。

几乎没人单纯为了经济原因而购买贵重藏品。很少有富人持有贵重藏品仅是看重其金融特质(financial characteristics)。调查发现仅有18%的贵重藏品是纯粹出于投资目的而持有的，仅21%的贵重藏品单纯被看作是在传统投资失效时起财务保障作用的手段。在贵重藏品投资中寻求经济回报或保障的投资者更偏好商品化的物品如贵金属、钱币和珠宝。这些投资者从其所有物品中获取的精神享受相对较少，相比于受其它动机驱使的投资者来说，他们将手中的贵重藏品变现的可能性也更大。

情感回馈。富人拥有贵重藏品的情感动机相对复杂，但大致可分为三种：精神享受、社交需要和遗产继承。这些动机是可以同时并存的，没有任何投资——更不用说贵重藏品——是完全出于单种动机(经济或情感)而持有的。

l 持有贵重藏品的最重要的动机为精神享受。除去一些特定种类的贵重藏品(如贵金属)，富有的投资者获取贵重藏品最初也是最首要的原因是他们可以从中获得精神愉悦。接近2/3的贵重藏品的持有动机为获取精神的愉悦。这也是对贵重藏品应被视为私人财产(personal holdings)(出于在生活方式中体现出个人价值观或愉悦精神的目的而拥有的资产)，而非投资组合中的一项资产的观点的支持。

l 拥有贵重藏品同时可以看作为一项社交方式。大约1/4的受调查者称其持有的贵重藏品是出于社交目的，比如与朋友分享或对其他人进行展示。古董车和雕塑艺术品这两种贵重藏品更可能与进行分享和彰显社会地位的需求联系到一起。

l 最后，贵重藏品的传承价值可能是某些富人获取该物品的动机。这些人从拥有行为中获得享受并希望其后代也能够获得相同的享受。通常，开出任何价格也不能让他们心甘情愿地出卖藏品，这些人确信他们有责任为了社会的福利，与他人分享所拥有的藏品。

社会效用讨论(The social utility debate)。通过将藏品出借给博物馆并对其加以保护的持有贵重藏品的富人扮演了非常重要的社会角色。但是也有观点认为这些持有贵重藏品而将其资金从生产性投资中(productive investment)撤出的富人实际上是损害了经济。直接向商业和其他经济领域进行投资的富人比艺术品收藏家为社会做的贡献更大。这两种矛盾的看法引起了激烈的讨论。

贵重藏品的市场走向

Treasure Trends

像艺术品、珠宝和古董这样的贵重资产是财富的重要组成部分。贵重资产的价值平均占到接受调查的富有人群净资产额的9.6%。仅就女性群体而言，该比例升至11%。而对男性群体来说，该比例为9%。

不同国家，贵重资产占富有人群财富总额的比例相差甚远。阿联酋富豪以18%的比例占据首位，紧随其后的是沙特阿拉伯和中国的富豪，这一比例均为17%(图1)。在不考虑贵重资产中黄金的价值的情况下，结果仍保持不变。

尽管存在例外，但来自金融市场动荡较不发达地区和高人均收入地区的受访者更倾向于在其投资组合中持有更高比例的贵重资产。而在这些地区，对贵重藏品的理解通常与当地文化紧密相连，同时贵重藏品还需要具备便于携带的特质。 某些物品甚至因为是极受欢迎的结婚礼物，而被认为比起金融资产更能储存价值。某些国家的富有人群也将贵重藏品投资视为规避高通胀的方法。

(图1)

对于贵重藏品的青睐并不限于新兴市场。调查显示，比起5年前，富有人群中拥有贵重资产的人数占总人数的比例有所上升。(图2)。但是，在理解数据时必须注意的是：首先，受调查人群在5年前更年轻，其次，其5年前的财富额可能也相应低于当前。他们购买更大量贵重藏品的行为也可能受到以上两点因素的影响。

(图2)

“轶事证据”(Anecdotal evidence)也显示替代性资产的受欢迎度有所提高。艺术基金总执行官菲利普·霍夫曼(Phillip Hoffman)目睹了更多的富豪正在寻求替代性资产(如艺术品)，作为其投资组合的组成部分。他评论说：“从前，客户们理想的选择是股票、债券和少许房产，但现在他们需要更多样化的资产种类，同时希望将部分财富投入各类替代性资产，比如艺术品。”

一系列不同的因素可能导致了贵重藏品比重的增加。经济危机的影响首当其冲。考虑到传统金融资产的不稳定性，越来越多的富人感到如绘画或珠宝这样的贵重藏品可以提供更加稳定的价值来源。“在金融资产被认为更具风险的时代，投资者会转向各类真实、有形的资产。”耶鲁大学讲师，《Boombustology》一书的作者维克拉姆·曼沙兰曼尼(Vikram Mansharamani)如是说。

而巴克莱财富投资管理部门行为金融学主任格雷戈·戴维斯博士(Dr.Greg B Davies)认为对于贵重藏品关注度的不断提升仅是固有偏见自金融危机以来变得更加明显。例如人们在这种情况下更关注他们认为自己可以理解的投资种类。“我们已经有证据显示，富有投资者的目光开始移向本土市场，同时选择更简单便捷的金融产品，”他解释道：“对于贵重资产关注度的提升也是这种趋势的一部分，体现的是向简单、熟悉和实物化转移的整体动向。”

贵重珠宝到目前为止是最受富有人群欢迎、持有水平最高的贵重藏品种类。艺术品和古董家具排在第2位。当在2012年的调查中被问及其在5年前的贵重藏品拥有状况时，57%的受调查者称拥有珠宝，而被询问当前的情况时，这一比例上升至70%。如仅观察女性群体，该比例会上升至81%。持有绘画、古董家具、贵金属和葡萄酒的人数比例也明显升高(图2)。从总体看来，尽管这一结果反应出了对贵重资产偏好的增长，但却不能排除财富额和年龄增长因素的影响。

珠宝因其“固有价值”(Intrinsic value)长久以来一直受到人们的欢迎，举例来说，不同于经典古董车和房产，珠宝不需要额外的保养费用，也不会随着时间推移而品质下降。在某些文化中，一直存在一种传统，在危机时刻能够将一部分财富储存转移成有形资产(譬如珠宝)。

(图3)

而贵金属和宝石不断上涨的价格进一步增强了这种吸引力。根据“世界黄金委员会”(the World Gold Council)统计，2011年，黄金的需求首次超过了2000亿美金。宝石价格同样上升并在国际拍卖领域中创造了纪录。当年，一颗被称为“Sun-Drop Diamond”的鲜黄巨钻以1240万美金售出。“人们购买珠宝是因为它们的价值持续升高，是价值的安全港。”最大独立艺术品评估公司 “温斯顿艺术”(the Winston Art Group)的常务董事伊莉莎白·冯·哈布斯伯格(Elizabeth Von Habsburg)如是说。

古董或传世珠宝的受欢迎度和价值都有所增长。2011年12月，伊莉莎白·泰勒(Elizabeth Taylor)珠宝收藏在纽约佳士得上拍，持续了2周的拍卖以1.568亿美金的总成交价格创造了珠宝拍卖价格的历史新高，3倍于由温莎公爵夫人(Duchess of Windsor)所藏珠宝在1987年创下5030万美金的成交纪录。

对于持有珠宝的富豪来说，珠宝收藏的价值平均占到了其净资产的5%。在印度，对稀有珠宝的热情尤其高涨，当地有98%的受访者称他们的贵重藏品中包括珠宝(图4)。路透社驻法国记者菲利克斯·萨蒙(Felix Salmon)评论说“很久以前，富有的印度家庭就拥有数量巨大的黄金和珠宝，因为它们便于携带、安全且不在充公的范围内。”

虽然珠宝可称得上最受欢迎的贵重资产，但却并非是耗资最巨的。尽管只有19%的富人购买经典古董车，但经典古董车却是所有贵重资产中耗资最高的项目。在所有拥有经典古董车的受访者中，该项资产的投入平均占到了其净资产的7%，相当于63.7万美金。

(图4)

收藏者很愿意为好车花高价。在2011年，一辆 1957年的法拉利250(特斯塔罗萨的原型)，售出了1640万美金，成为了拍卖史上最昂贵的交通工具。而根据创造了多种经典轿车指数的国际古董汽车会(HAGI)提供的数据，豪车的拍卖价格在2011年升高了20%。

国际古董汽车会(HAGI)的创始者之一迪特里希·哈特拉帕(Dietrich Hatlapa)认为古董汽车市场相对其它藏品市场更具流动性，同时也以持续交易和不断追求品质的收藏者著称。他评论道：“经典古董车的收藏者可以称得上是痴迷且永不满足的，他们总是想要更稀有、更具收藏价值的藏品。”

但是在购买经典古董车作为投资时，投资者必须极为谨慎。潮流的改变会影响价格评估，而且不同于珠宝，车是会因为撞伤、划伤和生锈而贬值的，其保养、维修和保险的成本会非常昂贵，拍卖中的交易费用也很高。

尽管具有以上风险，经典古董车的预期受欢迎度仍然呈上升态势。当接受调查的人群被问及在未来希望拥有哪些种类的贵重藏品时，选择未来拥有古董车的人数比例高于当前已经持有古董车的人数比例，而在所有类别的贵重资产中，古董车的预期持有比例最高，增长幅度最大。(图5)。古董车收藏，同雕塑艺术品一样被视为一种需求意愿特别强烈的贵重藏品，并且其高进入成本和高影响力对某些人特别具有吸引力。

(图5)

对某些种类的贵重资产的兴趣会随着年龄的增长而提高，艺术品和古董在55岁以上的人群中更受欢迎，而低于45岁的人群更偏爱好车、葡萄酒、贵金属和珠宝(图6)。总体来说，即使将性别、净资产值和财富额等因素考虑在内，年轻人也更倾向于持有更大量的贵重藏品，贵重藏品在其资产中所占比例也更高。(图7)“年轻投资者更愿意冒险，这让他们更适应将收藏品作为多样化投资组合的一部分来获取经济回报的做法。”荷兰提尔堡经济与管理学院(theTilburg School of Economics and Management)副教授瑞秋·波纳尔(Adjunct Associate Professor Rachel Pownall)这样评价。

(图6)

(图7)

(图8)

减持和禀赋效应

Decluttering and the endowment effect

展望未来5年，受访者普遍表示他们将减少其所持有贵重藏品的种类，这一情况适用于除古董车和雕塑艺术品外的所有类别(图2)。导致减持的原因并不一致，可能出于将资产变现、实现经济收益或者进行资产规划等多种目的。这种减持倾向同样反映了这样一种预期：当经济状况持续好转时，与贵重资产相比，金融市场必将被证实为更好的投资渠道。

尽管在减持意图的背后存在多种考量，但行为金融学(behavioral finance)告诉我们现实与计划可能会有所不同。戴维斯博士(Dr. Davies)特别将“规划谬误”(the planning fallacy)强调为人们可能不会完全按照计划来进行减持的一大原因。“每当人们进行规划时，都不可避免地对计划实施所需的时间和可能招致的成本估计不足。”他进一步解释说：“人们可能确信他们会出清手中的贵重藏品，但我很怀疑我们在未来5年中将看到和过去类似的行为模式：人们不断地进入某种贵重资产领域，脱离另外一些，但其拥有的总量却不会真正减少。”

同时需要考虑的因素是“禀赋效应”(the endowment effect)，当人们出售物品时所要求的回报往往高于其购买时愿意承担的价格。波纳尔教授(Professor Pownall)解释道：“这正是人们以为自己会不再持有贵重资产，但事实上却不会真地这样做的原因。他们与所持有物品的联系已经太过紧密了。”

人们当然希望能在出售物品时获得极高的价格补偿。(人们在出售商品时要求的价格增长幅度必定是极高的。)举例来说，在购入的头年，受调查者平均会要求高于60%的价格增幅，才会出手艺术品或绘画作品，高于50%的价格增幅才会促使他们出售其葡萄酒收藏。人们只有在如此高价位才会做出出售决定的事实表明，经济利益并非是其拥有此类资产的主要原因。

随着年龄的增长，他们对其拥有的贵重藏品的忠诚度也在升高，这表明减持真正成为事实的几率远低于预想。举例来说，相比30多岁时，受访者进入70岁后明显需要更大的价值增长作为激励才会考虑将其贵重资产进行交易(图8)。这一现象也与年轻人更倾向于将其所有的贵重藏品看作是一种金融投资的事实相符。他们与所持有物品的情感连接较不紧密，更愿意进行买卖从而获取经济回报。“富有人群从对其所有贵重藏品定期进行评估和周期性的登记中获益。”巴克莱财富顾问(Wealth Advisory business of Barclays)主管安东尼·鲁希尼奥(Director Anthony Ruscigno)解释说：“对收藏进行个人评税(personal assessment)对拥有大量私人财产的人来是特别重要，通过这样做，他们能够提供一个“路线图”，使拥有的物品有利于个人、家族和保险的目的。”

当然有些人从不愿意出售他们的贵重藏品。对他们来说，理财方面的考量从来不是他们拥有这些物品的动机，他们看重的是情感方面的获得。他们可能会想要持有一件物品，将其作为传家宝传给家族的下一代，或者让其他人可以在博物馆或私人住所中享受这些物品带来的乐趣。有几种贵重藏品比其它更可能被认为是无价之宝。拥有古董家具、珠宝、雕塑艺术品和葡萄酒类藏品的受访者中，略低于半数的人认为其收藏是无价的。而对于更商品化的种类(如钱币和贵金属)来说，持有相同看法的人数要少得多(图9)。

(图9)

女性和贵重藏品

Women and treasure

世界范围内，高净值女性的数量正在增长。女性在商业、金融和企业管理领域扮演的角色越来越重要，对个人的财务状况和财富管理也更有掌控力。世界银行的一份调查显示80%的购买决定由女性做出，到2014年为止，受女性群体控制的GDP总量将超过印度和中国GDP的总和。

在未来，这一趋势将对收藏市场产生重大的影响。总体来说，接受调查的女性比男性更偏好贵重资产。平均来看，她们净资产的11%由贵重藏品构成，而对于男性来说，这一数字在9%左右。当下，男性和女性所持有的贵重藏品的绝对数额相近，但随着女性财富的增长，如果她们持有贵重资产的比例保持稳定，其对于贵重藏品的需求也将增长。

男性和女性持有贵重参藏品的动机不同。总体来看，女性受访者不太倾向将持有的贵重藏品看做是一种财务投资。在传统投资方式失效的情况下，将其作为财务安全保证的可能性也较低。她们也较不认同为了社会公益，将珍贵的私人财产拿出与他人分享的做法。对女性而言，贵重藏品似乎是极私密的，相比于经济方面的考虑，贵重藏品与其自身的欣赏价值的关系更紧密。女性收藏的类别也反映了这种倾向。总体来说，女性受访者对于更商品化的贵重物资产如贵金属的兴趣低于男性，她们更喜爱有审美价值的藏品，比如珠宝、古董家具和挂毯艺术品。

这种有个人兴趣因素支撑的资产持有也意味着相比于男性，女性对其所持有资产紧抓不放的可能性更大。我们在更大范围内观察到的减持现象在女性群体中的体现较不明显。对她们来说，这些资产更可能是一生的珍藏，拥有深层的内在价值，是其财富的重要组成部分。

资产传承

Bequeathing assets

善意的父母会认为将财产传给下一代可以让他们获益良多，但事实可能完全不同。昂贵的艺术品、雕塑和家具会产生数额庞大的保险、仓储和维护费用。同时还会被征收继承税，特别在像美国和英国这样的国家中，继承税尤其高昂。拥有资产的负担意味着通过继承而不是其他途径获得财富的受调查者，声称已经或计划出售这些资产的可能性更高(图10)。

冯·哈布斯伯格(Von Habsburg)证实了将继承的资产销售是普遍现象，而不是特殊案例。“根据我们的经验，大部分通过继承得来的艺术和收藏品都被卖掉了，”她表示：“继承者可能会留下一到两件特别有感情的物品作纪念，但大多数情况下，他们期望的是尽快脱手。”

除了高额维护费用外，这种倾向背后还存在着多种因素。“品味的变化，” 冯·哈布斯伯格(Von Habsburg)说道：“继承者通常有自己的收藏兴趣和理念。受一代人喜爱的藏品很可能不会受下一代欢迎。继承者可能希望将继承来的资产变现，投入他们自己偏好的资产种类。继承税也是变现的一大动力。”

富有人群在继承时就将贵重物出售的倾向凸显了对遗产传承进行悉心规划的重要性。代代相传的艺术品收藏可以是美妙的馈赠，也可能成为无用的负担。在某些情况下，预先将资产变现可能是更好的做法——当然，资产的所有者也许希望能一直欣赏、享受它们而不愿意这样做。但至少，家族成员应该就两代人间的资产传递计划、在接受资产时的相关利益和需求开诚布公地进行讨论。“我们发现继承问题为贵重藏品持有行为增添了一个全新的维度。” 鲁希尼奥(Ruscigno)说：“其影响在掺入情感时表现得特别明显。家族成员对此应有心理准备，这样他们才能真正理解那些与保留、销售或传承资产相关的重要规划。”

冯·哈布斯伯格(Von Habsburg)注意到态度随着时间在变化，她认为已经有越来越多的当代收藏者，在规划未来时，意识到他们的藏品并不能引起其子女的兴趣。举例来说，她注意到他们更可能采用建立无需缴税的信托的方式来处理藏品。但她建议在做出任何决定之前，先对藏品进行正确的评估。“有很多关于保险评估的决定在缺少当前市场价值的情况下做出，这意味着这些决定是建立在不正确的基础上的。你需要一开始就确立恰当的价值标准(the correct level of value)。”

下一节将更广泛地讨论估价方存在的困难。事实上，正是估价的主观性让贵重藏品投资充满风险，特别是当财务因素是人们投资的重要动机时。

(图10)