吴向宏：审慎看待金融创新中的乱象

最近，媒体对于天津的一些金融创新试验，进行了大幅度的报道，涉及天津贵金属交易所、天津文化艺术交易所的一些核心业务。这些报道多数带有批评的色彩，很多直接用“乱象”、“迷雾”等等负面词语描述有关事态。

从相关报道来看，上述交易所的一些业务，的确存在很多值得质疑的地方。以文交所为例，把艺术品权益划分成几百几千个单位进行独立交易，这种“证券化”在当代主流金融体系中，据我所知，是没有先例的。一般来说，证券化的对象，是可预期能够产生未来持续现金流入的一项资产。比如住房按揭贷款，贷款人每年都要还款，因此这项资产每年都会给权益人带来现金收入，所以住房按揭就很合适被证券化。各种证券的老祖宗——— 企业股票，其实就是对企业资产的证券化，而这个证券化的依据，便是企业未来经营将带来的利润。之所以证券化总要以未来现金流入为依据，是因为金融体系的基本使命，就是提高资金运用的速度和效率。通过把未来收入折算成当前证券的价值，再在金融市场上出售，这些未来收入的持有人便能几倍几十倍甚至几百倍地加快自己的资金周转。

而把一桩艺术品权益划分成很多小的单位，这个行为，除了降低大宗艺术品购买的门槛、从而创造更多购买需求外，并没有别的意义。它没有把任何未来现金流折现。严格来说，这根本不算是一桩金融工程，仅仅是一种刺激需求的促销手段而已。

但是，这类行为是否就该被指责为“乱象”呢？我看倒也未必。

若干年前，曾有一美国商人灵机一动，他跑遍美国全部50个州，在每个州购买一英亩土地。然后发明一种“美国土地证”，每份拥有50个州中每个州的一平方英寸土地，且印制精美，与美钞一样的绿色，树脂膜覆面，配以胡桃木底板，铜钉铆入，是一件完美的工艺品。加盖火漆金印，受美国法律保护。这几百万份土地证中，向中国大陆推销10万份。一时之间，也遭到狂炒，据说最高价格曾达到一万元一份。当然，这种土地证并无实用价值。即便如此，美国政府并没有对这种炒作伎俩进行任何管制。目前，该土地证仍在全球合法销售，不过价格已经回到了每份4美元的合理区间。

再近一点，曾有一位美国天才少年，注册了一个网站，它只有一个主页面。然后，他把这个主页面拆成100万个小框格，向全球出售。每个框格售一美元。结果，随着这个网站名气的上升，他居然成功地卖出了全部100万个框格，白手成为百万富翁。

我举这两个例子，是想说明，从商业的角度看，这种将一桩产品拆解为诸多小份销售、从而人为刺激需求上升、价格上涨的做法，貌似荒谬，其实也颇为符合市场营销的规律。一个正常的市场经济体制里，类似这种的古怪创新，固然不能登大雅之堂，但也始终占有一席之地。许许多多这样的古怪创新，也恰是市场经济活力的来源之一。

了解了这一点，我们再回到今天的主题。什么算是“乱象”呢？在我看来，假若一份画作的权益被拆分成1000份之后，价格上涨10倍，这一点也不乱，而是需求遭到短期刺激之后的必然现象。假若很多交易所跟风模仿，市场上类似“艺术品拆分”行为增多，其价格很快会跌回正常水平。相反，如果市场上出现了这样的现象之后，立刻引起上下各方的过度反应，认为这是天大的泡沫出来了——— 我觉得这才叫“乱”呢！阵脚先乱了。

金融本身就是投资和投机的综合体，有局部泡沫是正常的。这不一定是乱。如果没有局部泡沫泛来泛去，那么整个金融体系迟早会累积巨大的体制风险。所以，我曾一而再再而三地说，中国金融体系最大的危险，不是管制不足，而是管制太僵硬。对于各种金融创新的试验——— 哪怕像艺术品权益拆分这类从金融创新角度看意义不大的试验——— 我希望，从政府到社会各界，在审慎关注、防控风险的同时，也要有一个适当宽容的态度。如果动不动就觉得秩序罔存，希望政府赶快出来加强管制，严厉打击，这就又成了一种“乱”。是“乱加管制”之乱。